來源：知春資本

1 月 10 日，美國SEC批準(zhǔn)了 11 支比特幣現(xiàn)貨的申請，正式標(biāo)志著加密資產(chǎn)進(jìn)入全球主流機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置核心池。但ETF開盤后第一天，比特幣的價(jià)格走勢，卻與之前市場高漲的情緒完全相反，從 49000 美元最低跌至 41500 美元，抹平了近一個(gè)月以來的幾乎全部漲幅。這中間到底發(fā)生了什么？又是什么導(dǎo)致了此次大跌，為何現(xiàn)貨 ETF 通過后會有大量資金通過 ETF 從 BTC 市場流出而不是流入？小編在實(shí)操之后，以 1000 美元在ETF中流轉(zhuǎn)的全過程為例，帶你了解 ETF 背后的交易執(zhí)行機(jī)制，希望能有助于投資者在 ETF 時(shí)代，更好把握加密資產(chǎn)的投資機(jī)會。

Part1：通過 1000 美金的操作，揭秘ETF背后的資金流轉(zhuǎn)過程

首先必須了解比特幣現(xiàn)貨ETF體系中的4個(gè)重要參與方：

• 發(fā)行方（Sponsor）：負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)和管理ETF產(chǎn)品，計(jì)算ETF產(chǎn)品的每日凈值（NAV），并收取管理費(fèi)用，目前獲批的有11家，如貝萊德（Blackrock）、富達(dá)（Fidelity）、Ark、灰度（Grayscale）等。

• 授權(quán)參與者（Authorized Participant, AP）：唯一有權(quán)直接與發(fā)行商進(jìn)行申購和贖回的機(jī)構(gòu)，一般為資管公司/券商。

• 市場做市商（Market Maker）：在二級市場提供流動性，買賣ETF份額，并在發(fā)現(xiàn)流動性不足/過剩的情況下，向授權(quán)參與者（AP）要求申購/贖回ETF份額。

• 投資者：個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者，通過二級市場買賣ETF份額。

了解了以上參與方，現(xiàn)在讓我們跟隨一筆 1000 美元的 ETF 投資，揭秘其背后的資金流轉(zhuǎn)過程

需要注意的是：由于美國 SEC 僅批準(zhǔn)了基于現(xiàn)金申購與贖回的比特幣 ETF，所以當(dāng)前發(fā)行的所有比特幣 ETF 均無法進(jìn)行實(shí)物申購贖回。因此資金的流轉(zhuǎn)過程只能由以下方式進(jìn)行：

• 當(dāng)你決定用 1000 美元購買比特幣現(xiàn)貨 ETF 時(shí)，你通常會選擇一個(gè)在線交易平臺進(jìn)行，比如 Robinhood，盈透（IBKR）；按照當(dāng)時(shí)的市場價(jià)格下單，交易成功后，你的 1000 美元則流向市場做市商（Market Maker）；

• 同一時(shí)間，市場做市商可能收到了非常多個(gè) 1000 美元的買單，手上持有的 ETF 份額不足以滿足買單的需求，ETF 價(jià)格上漲，市值相對發(fā)行方持有的比特幣總資產(chǎn)脫錨，產(chǎn)生正溢價(jià)，則市場做市商會向授權(quán)參與者（AP）申請，要求其協(xié)助申購ETF份額，你的 1000 美元中的一部分，會轉(zhuǎn)移給授權(quán)交易商（AP），比如 200 美元；

• 而授權(quán)交易商（AP）在收到申購要求和 200 美元后，會向發(fā)行方（Sponsor）申請申購 ETF 份額，200 美元轉(zhuǎn)移給發(fā)行方（Sponsor）；

• 發(fā)行方（Sponsor）會使用這 200 美元通過 coinbase 等平臺購買比特幣，按照不同基金的約定，資金購買比特幣的時(shí)間可以為申購當(dāng)日到申購后 1-2日，最終資金流入加密貨幣市場；

Part 2：ETF 二級市場買入賣出成交額 ≠ 比特幣市場資金的凈流入流出

通過流轉(zhuǎn)過程的研究和操作，我們可以得出結(jié)論：ETF 二級市場買入賣出成交額≠ 比特幣市場資金的凈流入流出，這兩個(gè)數(shù)值無法直接劃等號但互有影響。

當(dāng)我們討論比特幣現(xiàn)貨 ETF 對于比特幣的價(jià)格影響時(shí)，本質(zhì)最重要的問題是要關(guān)注到底有多少美元 USD 通過 ETF，從傳統(tǒng)金融市場流入到比特幣市場購買比特幣現(xiàn)貨，即總凈流入（Total Net Inflow）。

那么凈流入是怎樣計(jì)算出來的呢？通過加總這 11 支 ETF的整體申購贖回?cái)?shù)據(jù)，就可以計(jì)算出來，各家發(fā)行方（sponsor）都會在各自的官網(wǎng)披露相應(yīng)的數(shù)值，也可以通過專業(yè)的數(shù)據(jù)跟蹤工具，比如 Bloomberg，或 SoSo Value的ETF板塊，按日查詢。以 SoSo Value 的 ETF 儀表盤為例。

我們可以看到比特幣 ETF 中灰度 GBTC 在 1 月 16 日（獲批后第三個(gè)交易日）流出了 5.94 億美元，而 ETF 通過后兩個(gè)交易日（11 日和 12 日）也均有贖回，資金凈流出分別為 0.95 億美元和 4.8 億美元，這兩日總計(jì)流出 5.8 億美元。因此盡管 11日和 12 日全市場ETF的成交額分別高達(dá) 46.7 億美元 31.9 億美元，ARK、貝萊德和富達(dá)等其他ETF共獲得了 14 億美元的凈申購，但由于灰度 ETF 的大額凈流出，整體比特幣市場資金的凈流入大幅低于市場預(yù)期，進(jìn)而造成了 12 日開始的比特幣的回調(diào)（見下圖1月12日截面數(shù)據(jù)）。

來源：SoSo Value 2024年1月12日截面數(shù)據(jù)（https://alpha.sosovalue.xyz）

Part 3：灰度比特幣 ETF為何出現(xiàn)大額資金流出？這種資金流出會持續(xù)多久？

灰度比特幣 ETF 連續(xù)三日的贖回，帶來了大約 2.6-2.8 萬枚比特幣的賣壓，增加了市場的觀望情緒。根據(jù) SoSo Value 數(shù)據(jù)，1 月 11 日、1月12日和1月16日灰度 GBTC 均有贖回，資金凈流出總計(jì) 11.74 億美元。

來源：SoSo Value 2024年1月16日截面數(shù)據(jù)（https://alpha.sosovalue.xyz）

比競爭對手高 6 倍的管理費(fèi)，和前期信托折價(jià)套利盤的平倉，是灰度比特幣ETF凈流出的兩大核心原因。

灰度比特幣現(xiàn)貨ETF（股票代碼 GBTC），之前為比特幣信托，只可進(jìn)行申購和二級市場交易，不允許贖回。從比特幣市場的角度看，相當(dāng)于通過灰度認(rèn)購的比特幣信托，資金流入比特幣便無法流出，是比特幣只進(jìn)不出的貔貅。GBTC 推出 8 年以來，至今已累積持有約 62 萬枚比特幣。而 1 月 10 日經(jīng) SEC 批準(zhǔn)升級為 ETF，投資者終于可以通過授權(quán)交易商（AP)，自由贖回，將投資人手里的ETF份額變成美元現(xiàn)金，從而打開了灰度這部分的資金，從加密資產(chǎn)市場流出的通道。具體的贖回交易，我們根據(jù)投資人的屬性不同，分為兩大類型，通過對這兩類投資人交易意圖和行為的分析，可以更清晰地分析預(yù)判這輪灰度 ETF 凈流出，會在多長時(shí)間范圍內(nèi)，怎樣影響比特幣價(jià)格：

第一類投資人：長期看好比特幣資產(chǎn)，但因?yàn)榛叶裙芾碣M(fèi)過高，而挪倉至其他 ETF。11 只 ETF 橫向?qū)Ρ龋叶?GBTC 的管理費(fèi)是同類競爭對手的 5-6 倍，灰度管理費(fèi)率為 1.5%，其他家普遍在 0.3% 以下，且給與早期投資人管理費(fèi)減免優(yōu)惠；對于資金量較大的投資人，非常有動力拋售灰度ETF而轉(zhuǎn)投其他 ETF；比如 Ark 曾經(jīng)是 GBTC 排名前十的投資人，后續(xù)預(yù)計(jì)將把頭寸轉(zhuǎn)向自己發(fā)行的 ETF（ARKB）。而貝萊德和富達(dá)，是否之前也持有灰度相應(yīng)的頭寸，需要挪倉，就不得而知了。而這種挪倉的申贖過程，會帶來資金流出和流入加密貨幣市場的時(shí)間差，而時(shí)間差帶來的 BTC 價(jià)格下跌，又會增加市場新增流入資金的觀望情緒。

第二類投資人：套利灰度 GBTC 折價(jià)率，場外做空 BTC 對沖。由于 FTX 暴雷后引發(fā)的加密資產(chǎn)市場連鎖反應(yīng)，灰度的 GBTC 信托份額又不可贖回，導(dǎo)致 GBTC 折價(jià)率最多高達(dá) 49%，且長期保持在 20% 左右。6 個(gè)月前市場開始預(yù)期 SEC 將批準(zhǔn)比特幣現(xiàn)貨 ETF，GBTC 可以從信托轉(zhuǎn)為根據(jù) NAV 贖回的 ETF 份額，折價(jià)也將消失。套利資金開始介入，通過購買折價(jià)的 GBTC，場外賣空 BTC，來套利折價(jià)率。1 月 10 日比特幣現(xiàn)貨 ETF 后，1 月 12 日 GBTC 的折價(jià)率僅為 -1.18%，因此對于部分希望賺折價(jià)消失這部分的投資人而言，有比較強(qiáng)的獲利了結(jié)的動力。由于大部分套利折價(jià)率的資金應(yīng)該在場外有相應(yīng)的對沖機(jī)制，所以獲利了解后，場外的對沖空頭頭寸也會對應(yīng)平倉，所以整體套利折價(jià)率的資金，邏輯上對 BTC 的價(jià)格不會帶來太大的影響。

通過上面的分析，我們可以得出結(jié)論，未來 1-2 個(gè)月，灰度 GBTC 的拋壓，會直接影響比特幣的價(jià)格，那么灰度 GBTC 的凈流出會持續(xù)多久呢？根據(jù)目前灰度的比特幣總持倉 在62 萬枚比特幣左右，過往三個(gè)交易日平均每日的賣出在 9000 枚左右，按照這個(gè)流出速度，灰度 GBTC 的凈流出，對比特幣價(jià)格的波動影響應(yīng)該不會超過兩個(gè)月。

Part 4：ETF 將引入更廣范圍的投資人參與加密市場，長期利好

雖然灰度短期帶來了一定的比特幣現(xiàn)貨的拋壓，但縱觀所有比特幣現(xiàn)貨 ETF，1 月 11 日到 1 月 16 日三個(gè)交易日還是給比特幣帶來了 7.4 億美元的凈買盤，其中貝萊德 ETF（IBIT）三日凈流入 7.1 億美元居首，比特幣價(jià)格在 16 日灰度向 coinbase 轉(zhuǎn)入 9000 枚比特幣的新聞公布快速跳水后，快速反彈到了 43000 左右，比特幣價(jià)格有企穩(wěn)的趨勢。

究其背后的原因，是因?yàn)榛叶鹊内H回壓力對于整體比特幣市場的影響是短期的，而更廣泛的投資人群體會參與加密資產(chǎn)的投資，才是 ETF 時(shí)代的主敘事。如上一部分分析，如果僅是因?yàn)楣芾碣M(fèi)率原因做搬遷的投資人，后續(xù)預(yù)計(jì)將買入其他家比特幣 ETF，也將繼續(xù)為比特幣貢獻(xiàn)買盤；賺折價(jià)的投資人對于比特幣的影響是中性的。但另一方面，我們來看一下新增的比特幣現(xiàn)貨 ETF 管理人的實(shí)力。此次獲批的發(fā)行方，如貝萊德（Blackrock，管理資產(chǎn)總規(guī)模 8.59 萬億美元），富達(dá) （Fidelity，管理資產(chǎn)總規(guī)模 4.5 萬億美元），景順（Invesco，管理規(guī)模 1.6 萬億美元），均為全球資管行業(yè)最頂級公司，其中貝萊德、先鋒集團(tuán)、道富銀行更是一度被稱為“三巨頭”，控制著美國整個(gè)指數(shù)基金行業(yè)；而目前整個(gè)加密貨幣市場規(guī)模僅為 1.7 萬億。頭部資管公司普遍被認(rèn)為有更充足的管理經(jīng)驗(yàn)、更嚴(yán)格的合規(guī)流程和更強(qiáng)的損失承兌能力，針對比特幣這類新興資產(chǎn)，更能增強(qiáng)投資者信任。另外頭部品牌積累多年的全球銷售渠道網(wǎng)絡(luò)將助力比特幣現(xiàn)貨 ETF 這一全新品類資產(chǎn)更好地推廣。

Part 5：未來三個(gè)月，加密市場還有三大節(jié)點(diǎn)舉足輕重

按照重要度排列如下：

1/ 比特幣減半：預(yù)計(jì) 2024 年 4 月，比特幣新增供給大幅減少，而需求隨ETF增加。

比特幣通過每四年產(chǎn)出減半的機(jī)制確保其總供應(yīng)量永遠(yuǎn)不超 2100 萬枚，減半將直接導(dǎo)致比特幣的新增供給大幅降低。結(jié)合比特幣 ETF 通過，打通了資金流入比特幣的通道，帶來了對比特幣大量的新增需求。一方面比特幣的新增供給即將減半，另一方面需求在不斷增加，同時(shí)美元降息周期對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)偏好提升，加密市場投資者普遍認(rèn)為 24 年將迎來新一輪的上漲，俗稱明牌牛市。

我們可以參考下過往比特幣減半后，1 年內(nèi)比特幣價(jià)格的變化。比特幣于 2009 年發(fā)行，當(dāng)時(shí)挖礦產(chǎn)出為每個(gè)區(qū)塊 50 BTC。此后經(jīng)歷了三次減半。

第一次減半發(fā)生在 2012 年 11 月，挖礦產(chǎn)出從每個(gè)區(qū)塊 50 BTC 降至2 5 BTC，比特幣價(jià)格在 1 年時(shí)間內(nèi)，由 13 美元最高上漲到 1152 美元。

第二次減半在 2016 年 7 月，挖礦產(chǎn)出進(jìn)一步降至每個(gè)區(qū)塊 12.5 BTC，比特幣價(jià)格由 664 美元上漲到最高 17760 美元。

第三次減半在 2020 年 5 月，挖礦產(chǎn)出再次減半至每個(gè)區(qū)塊 6.25 BTC，比特幣價(jià)格從 9734 美元最高上漲至 67,549 美元。

而下一次減半預(yù)計(jì)發(fā)生在2024 年 4 月。

此外據(jù) Coinshares 報(bào)告計(jì)算，本次比特幣減半后，平均比特幣礦工每枚比特幣的挖礦成本(除一次性礦機(jī)成本外的電力消耗+維護(hù)成本等)將上升至 37,856 美元。

2/ 以太坊現(xiàn)貨ETF獲批：預(yù)計(jì) 2024 年 5 月。貝萊德、富達(dá)、景順等機(jī)構(gòu)同樣申請了以太坊現(xiàn)貨 ETF，獲批可能性較高。隨著比特幣ETF的通過，市場開始預(yù)期以太坊 ETF 將在 5 月獲批，價(jià)格也已經(jīng)開始對此做出反應(yīng)。

3/ 以太坊坎昆升級：預(yù)計(jì) 2024 年 2-3 月，將使得以太坊 Layer2 網(wǎng)絡(luò)上的交易成本降至十分之一。坎昆升級之于以太坊，或?qū)㈩愃朴谝苿踊ヂ?lián)網(wǎng)的 iPhone 時(shí)刻。更低的交易費(fèi)用、更好的交易體驗(yàn)，將催生更多真正能服務(wù)大規(guī)模用戶的應(yīng)用場景。

大多數(shù)時(shí)候，人們往往過度高估短期影響，而低估了長期影響。比特幣現(xiàn)貨ETF的推出，是一個(gè)里程碑，是將加密資產(chǎn)引入金融核心資產(chǎn)的第一道門，多年以后回望，這必是一個(gè)持久長期的利好。