來源：LD Capital

摘要

• 中國市場上周最值得關(guān)注,一系列政策/傳聞支持了中國股票市場和大宗商品價格,人民幣也大幅升值。這似乎改變了人們對中國資產(chǎn)的負(fù)面情緒。

• 全球股票基金和新興市場基金上周大幅凈流入,中國股票基金流入規(guī)模創(chuàng)歷史新高。但機構(gòu)對中國股票的倉位依然偏低。

• 美國四季度GDP數(shù)據(jù)、制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)、個人消費支出數(shù)據(jù)好于預(yù)期。但標(biāo)普500和美債收益率均小幅上漲,顯示市場更看重經(jīng)濟(jì)增長而非利率。

• 英特爾業(yè)績主要數(shù)字超預(yù)期,但股票遭到重挫,反映投資者對高估值股票的挑剔態(tài)度。

• 中國11月份增持美債,可能因為中美關(guān)系和解及美債價格趨漲所致。

• 本周注目美國多家科技巨頭財報,波動性或加大。另外關(guān)注各國央行政策走向,及美國1季度政府債發(fā)行計劃的影響。

中國市場

上周最值得關(guān)注的是中國市場，一系列政策/傳聞支持了中國股票市場和大宗商品價格，人民幣也在前半周對美元大幅升值500點（7.19–7.14也是時隔三周首次收漲），中國股市觸底反彈的情緒正在升溫，K線上快速殺跌后走出三連陽的行情也是技術(shù)分析派喜聞樂見的底部形態(tài)。

背景：

• 周二有關(guān)潛在2萬億股市救助計劃的傳聞，如果這個計劃成真，有望改變低迷的人民幣資產(chǎn)的情緒。這筆資金可能會使用國有企業(yè)存放在海外的現(xiàn)金，相當(dāng)于中國內(nèi)地股市自由流通市值的8%左右。

• 中國央行行長潘功勝周三意外宣布，2月5日下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點=向市場提供長期流動性人民幣1萬億元，以及25bp的“定向降息”。中國人民銀行行長在發(fā)布會上突發(fā)宣布降準(zhǔn)和降息等重大消息，且趕在收盤前發(fā)布，在中國金融歷史上非常罕見，凸顯中國資產(chǎn)連續(xù)大跌之際，中國監(jiān)管提振全球投資者信心非常急迫。（由于市場一直預(yù)計央行要降息，之前預(yù)期撲空導(dǎo)致“股災(zāi)”，監(jiān)管壓力山大，）

• 周三，國務(wù)院國資委表示，將進(jìn)一步研究將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績考核，引導(dǎo)央企負(fù)責(zé)人更加重視所控股上市公司的市場表現(xiàn)。這意味著央企加大市場化增持、回購、分紅等真金白銀的操作將變成政治任務(wù)，后續(xù)估計也會傳導(dǎo)到地方上市企業(yè)，在此背景下，周四“中字頭”股票掀起漲停潮，高股息、低估值的企業(yè)成為買入熱點。

隨著經(jīng)濟(jì)和股市陷入困境，政策制定者采取了一系列行動，但沒有一個被認(rèn)為是足夠的。押注于火箭筒式刺激措施的投資者 — — 就像全球金融危機期間看到的那樣 — — 卻被冷落了。國家基金購買ETF、降低股票交易印花稅以及限制新股上市等措施最多只提供了短暫的反彈。

但當(dāng)局最近加大了支持力度，人們希望這一次可能會有所不同。本周股市罕見地連續(xù)三天上漲。這不是中國政府第一次在股市暴跌時大舉救市。2015年，中國也動用了各種國有控股基金向股市投入巨資，最近還買入中國股票ETF。

策略

關(guān)于投資策略，除了國企概念，與指數(shù)概念，一類投資人認(rèn)為應(yīng)堅守電動汽車和半導(dǎo)體等板塊，因為無論政府是否出臺大規(guī)模刺激政策，這些行業(yè)都已經(jīng)具備充足的發(fā)展后勁。

還有一種觀點認(rèn)為應(yīng)該去港股撿便宜，那里被情緒錯殺的標(biāo)的更多，例如李嘉誠的投資公司長和(CK Hutchison)就是一個很好的例子：該公司有一半左右的收入來自歐洲，涉及港口和電信等多個行業(yè)。來自中國內(nèi)地和香港的銷售額只占該公司總銷售額的14%，因此，中國內(nèi)地和香港經(jīng)濟(jì)的不景氣對該公司的影響不大，并且股息收益率為7.2%，但長和股價目前的市盈率只有五倍。

持續(xù)性

鑒于中國股市估值偏低，短期反彈非常合理。但這種反彈能否持續(xù)，最終還取決于政府是否愿意通過更多的財政和貨幣寬松政策來提振實體經(jīng)濟(jì)，對比歐美咱們這里不只是工具本身的問題，還有ZZ環(huán)境的問題，例如去年央行劃歸中央金融委員會管理，削弱中國人民銀行和證監(jiān)會等政府機構(gòu)的權(quán)力。所以大家即便知道只有這幾招，但能否落地的信心不能維持的話，反彈持續(xù)性會很差。

現(xiàn)在政府接連已經(jīng)放松一些城市的購房限制，并小幅下調(diào)了利率，但這仍然讓大部分市場參與者感到失望，相當(dāng)一部分人認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)的快速放緩需要下猛藥，就像各國政府過去所做的那樣。但高層不想搞強刺激的原因也可以理解，這類措施雖然會提振增長，但也會推高債務(wù)、助長長期不穩(wěn)定、還有分配不均、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型放慢、匯率大幅貶值等等問題。

如下圖所示，自去年9月份以來，中國基準(zhǔn)利率LPR已連續(xù)第五個月保持不變，1年期和5年期以上LPR分別報3.45%和4.2%，但中國的CPI接近0或者負(fù)數(shù)，這讓這樣的利率顯得十分具有“限制性”，這對于經(jīng)濟(jì)下行的環(huán)境來說顯得不可理喻，對比英美等經(jīng)濟(jì)還在擴張的國家也就是最近幾個月利率才高于通漲。

不過盡管人民幣在宣布RRR下調(diào)時走強（同時還有支持外匯穩(wěn)定性的評論），但其未能保持這些漲幅，在隨后的交易中可能是因為進(jìn)一步寬松預(yù)期增加所致?？偟膩碚f這是非常有趣的博弈，寬松的貨幣政策如果能帶領(lǐng)人民幣資產(chǎn)走出負(fù)循環(huán)，未必導(dǎo)致匯率走弱：

未來個人的觀點是偏樂觀的，因為發(fā)達(dá)國家普遍已經(jīng)結(jié)束了加息周期，最快在3月開啟降息周期的話，會給中國施展更多寬松措施留出空間。

美國市場

上周有遠(yuǎn)強于預(yù)期的第四季度 GDP 數(shù)據(jù)（3.3%），同時個人消費支出 (PCE) 走軟（核心3M 2%，整體3M 1.7%），初請失業(yè)金人數(shù)上升超預(yù)期，耐用品數(shù)據(jù)低于預(yù)期，制造業(yè)PMI重回到50以上（最弱的一環(huán)也恢復(fù)擴張了），結(jié)果是美元小幅走強，10美債收益率先跌后漲基本走平，短久期收益率降幅更大，2–10利差倒掛已經(jīng)從去年最高1%縮窄至0.21%，收益率曲線“正?；背蔀槭袌鰺嶙h主題。

標(biāo)普500指數(shù)上周繼續(xù)刷新歷史新高，10年期美國國債收益率幾乎橫盤在4.14附近。10Y今年開盤在3.87%已上升27個基點，SPX今年也上漲了2.4%，盡管收益率走高。利率與股票的相關(guān)性逆轉(zhuǎn)是時隔半年來首現(xiàn)，這樣的情況顯示了市場如今更關(guān)注增長而不是利率：

美股最近兩周風(fēng)格積極，趨向周期、增長、大盤：

最近市場上有一些聲音在討論收益曲線正常化如何影響股票，尤其是考慮到股票與債券收益之間最近的負(fù)相關(guān)性。然而，經(jīng)濟(jì)增長對于股票回報的影響比收益曲線的變動更為重要。在經(jīng)濟(jì)增長強勁時期，無論收益曲線是陡峭還是平緩，股票通常都能獲得最大回報。只要美國經(jīng)濟(jì)避免了衰退，即便正常化后的收益曲線也會帶來積極回報。

目前高盛預(yù)計美聯(lián)儲今年將實施5次25個基點的減息,2年期收益率將在年底降至3.7%,10年期將在2024年底維持在當(dāng)前水平的4.0%，如果成真的話利率曲線將恢復(fù)正?；?，在此基礎(chǔ)上如果是債券多頭在短久期券類上的確定性會更高。

美銀策略稱美債任何下跌都是買入機會，建議在10年期國債收益率超過4.1–4.15%時增加久期（即買入國債），而當(dāng)利率在3.85–3.9%左右時減持。

明星企業(yè)方面，因特爾業(yè)績主要數(shù)字超預(yù)期，但一季度業(yè)績指引遠(yuǎn)不及分析師預(yù)期，尤其是備受關(guān)注的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)不及預(yù)期，顯示出英特爾在捍衛(wèi)該行業(yè)一哥地位上力不從心。財測不佳導(dǎo)致英特爾周四盤后跌超10%，也側(cè)面反映出現(xiàn)在投資者在高估值企業(yè)面前挑剔的態(tài)度：

具體來看：

每股收益 0.63 美元，高于預(yù)期0.45 美元

收入 154.1 億美元，超出預(yù)期151.7 億美元

調(diào)整后營業(yè)收入 25.8 億美元，高于預(yù)期21 億美元

調(diào)整后營業(yè)利潤率為 16.7%，超出預(yù)期的 13.9%

調(diào)整后毛利率 48.8%，也超出預(yù)期 46.5%

然而，英特爾預(yù)計第一季度的營收區(qū)間為122億美元至132億美元，遠(yuǎn)不及分析師的平均預(yù)測為142.5億美元。預(yù)計一季度調(diào)整后每股收益將為13美分，不及分析師預(yù)計的34美分。

英特爾預(yù)計一季度毛利率為44.5%，略低于分析師預(yù)期的45.5%，顯示出英特爾芯片工廠的效率不佳。相比之下，在2019年之前，英特爾的毛利率經(jīng)常遠(yuǎn)超60%。

中國增持美債

美國財政部公布2023年11月國際資本流動報告（TIC）顯示，截至2023年11月底，中國持有美債規(guī)模達(dá)到7820億美元，較10月環(huán)比增持124億美元。這意味著中國結(jié)束連續(xù)七個月拋售美債趨勢，令美債總持倉規(guī)模從2009年5月以來的最低值有所回升。

在業(yè)內(nèi)人士看來，中國增持美債，可能受到兩大因素影響，一是當(dāng)月中美元首會晤令中美關(guān)系有所改善，二是2023年11月美聯(lián)儲釋放明確的加息周期結(jié)束信號令美債收益率大幅下跌（美債價格趨漲），吸引不少國家紛紛抄底美債獲利。

值得注意的是，TIC數(shù)據(jù)顯示，在美債前十大持有國家和地區(qū)里，除了開曼群島在2023年11月減持47億美元美債，其他國家和地區(qū)均選擇增持美債。

金融市場普遍認(rèn)為，美聯(lián)儲加息周期結(jié)束或成為眾多國家增持美債的最重要驅(qū)動力。

資金流

根據(jù)EPFR數(shù)據(jù)，全球股票基金的凈流入在截至1月24日的一周內(nèi)表現(xiàn)強勁（與上一周相比，增加了180億美元，而上一周為負(fù)9億美元）。美國股票基金繼續(xù)推動G10股票基金的凈正向流入。在新興市場中，對中國大陸的資金流入達(dá)到了歷史水平，總額約為120億美元，這是自2015年以來最大的周度資金流入。值得注意的是，這些資金流入幾乎完全由國內(nèi)投資者驅(qū)動，暗示著“國家隊”的支持：

根據(jù)高盛的客戶數(shù)據(jù)，在市場救助計劃的消息下，周二中國股票出現(xiàn)大規(guī)模凈買入，周三和周四，在Prime book上繼續(xù)看到中國股票的凈買入，盡管按名義價值計算的購買速度相對于周二有所放緩。從1月23日到1月25日，中國股票累計凈購買額超過了過去五年中任何連續(xù)3天期間的數(shù)值（+4.4 Z score），這是由多方購買推動的。

最近超過70%的凈買入活動由個股推動，這表明它可能具有持續(xù)力。所有11個中國行業(yè)在周二至周四都出現(xiàn)了凈買入，其中以消費者耐用品、工業(yè)、通信服務(wù)和金融為主導(dǎo)。

總體而言，無論是對沖基金還是共同基金，在中國股市的整體倉位，仍然處于非常低的水平。盡管最近有凈買入行為，但高盛Primebook上對中國股票的總配置和凈配置都處于近5年來的低點。與此同時，根據(jù)EPFR數(shù)據(jù)，全球范圍內(nèi)的共同基金在2023年底時對中國的配置比例為5.5%，創(chuàng)下過去十年來最低水平。

美股方面高盛客戶最近凈杠桿率快速抬升

經(jīng)資金流變化不大：

按行業(yè)資金流出可選消費，流入TMT和周期：

德銀統(tǒng)計口徑下，整體股票倉位水平上周大幅上升至六個月來的最高水平（79百分位），此前12月中旬以來一直在一個狹窄范圍內(nèi)波動。盡管倉位明顯偏高，但還未達(dá)到極端水平。

按投資者類型看，主觀投資者倉位最近上升明顯，其已經(jīng)上升至87百分位，而系統(tǒng)性策略的倉位繼續(xù)穩(wěn)步攀升至73百分位。在各個行業(yè)中，科技行業(yè)（排名第73百分位）的倉位進(jìn)一步上升，并且是唯一明顯超過歷史平均水平的行業(yè)。

比特幣現(xiàn)貨ETF上周每日均處于凈流出狀態(tài)，資金流入貝萊德的 IBIT 和富達(dá)的 FBTC 等基金未能跟上市場退出灰度的 GBTC 的速度，上市兩周來總凈流入為8億美元左右也就是1.7～2萬個BTC，考慮到GBTC的拋壓，總體依然能有8億流入，這已經(jīng)是頗為積極的信號，BTC價格上周也大漲5%：

市場情緒

美國銀行牛熊指標(biāo)：從5.5上漲至6.0，2021年7月以來最高，因股票大量流入、強勁的股市廣度（7%上升至44%）和強勁的信貸市場。

高盛的機構(gòu)情緒連續(xù)三周回落后再次上升：

AAII牛熊差值從極值回落：

CNN恐懼貪婪指數(shù)重回“極度貪婪”區(qū)間：

本周關(guān)注

財報

本周標(biāo)普500中32%的公司將發(fā)布財報，投資者將關(guān)注AI給哪些公司帶來了實際的收益，包括 AMD、Alphabet 、微軟（周二）以及Meta、亞馬遜和蘋果（周四）的財報出爐，波動性勢必增加，INTEL的跳水已經(jīng)為我們展示了投資者如今有多么挑剔。

央行

本周繼續(xù)關(guān)注央行的動向，美聯(lián)儲將于周三公布決議，英國央行和瑞典央行則將在周四公布決議。周二，日本央行還會發(fā)布本周會議的意見摘要。

鑒于3個月和6個月年化通脹已經(jīng)低于2%的目標(biāo)，央行也可能通過將聲明中的剔除一些鷹派措辭（additional policy firming ）增加移除一些鴿派措辭（通脹接近目標(biāo)）來承認(rèn)這一進(jìn)展。

在新聞發(fā)布會，鮑威爾很可能被問到3月會否降息，屆時看他是否能清晰的回答這個問題，如果斷然拒絕（邊走邊看概率更大）可能對市場產(chǎn)生打壓。另外可能會被問及自 12 月會議以來金融狀況的大幅寬松、通脹率下降以及QT政策的變化，尤其注意QT削減的預(yù)期是否會被鮑威爾確認(rèn) — — 也就是官員不只是在“談?wù)摗倍窃凇爸贫ㄓ媱潯保鶕?jù)歷史來看至少需要2次會議才能出臺具體計劃，而RRP工具的余額可能在3月就耗盡。

總的來說，目前關(guān)于降息的預(yù)期有些分裂，經(jīng)濟(jì)學(xué)家調(diào)查認(rèn)為是6月降息，市場定價是3月，F(xiàn)OMC可能需要做一些努力，從12月會議上“僅”3次降息的鷹派傾向轉(zhuǎn)變?yōu)榕c市場預(yù)期更加一致的情況，否則市場可能借此機會通過回調(diào)來對其預(yù)期。

盡管近幾周除了股市外的外匯和利率市場價格已經(jīng)有所調(diào)整，但風(fēng)險仍然偏向于過度定價：

另外就是領(lǐng)先通漲指標(biāo) — — 供應(yīng)鏈成本壓力已經(jīng)持續(xù)走高，該指標(biāo)領(lǐng)先年化核心 PCE 約六個月，如果中國也能開始復(fù)蘇對供應(yīng)鏈價格的壓力只會更大，今年晚些時候通脹反撲的陰影仍然存在，Bloomberg策略師Simon White就寫到“PCE可能證明美聯(lián)儲三月份降息是合理的，但這將是愚蠢的”。

今年迄今為止美元和美債收益率走強主要是由于去年最后一個月市場過于自信以及聯(lián)儲終于自己確認(rèn)轉(zhuǎn)向，市場出現(xiàn)了一些賣事實。這種調(diào)整趨勢可能在本周還是有可能繼續(xù)，因為目前看來FOMC官員們的態(tài)度還沒有像市場定價那樣進(jìn)展。另外，美國數(shù)據(jù)持續(xù)領(lǐng)先其他發(fā)達(dá)國家，這意味著市場很可能無法像歐洲央行那樣推斷出更明確的寬松傾向，美元依舊沒有拿得出手的對手。

非農(nóng)

周五的美國一月非農(nóng)就業(yè)報告不是關(guān)于最新就業(yè)數(shù)字，季節(jié)性調(diào)整對市場的影響可能更大，因為過去的數(shù)字連續(xù)被大幅下修。

財政部發(fā)債計劃

財政部將于周一公布未來兩個季度的融資預(yù)估，并于周三提供拍賣規(guī)模的詳細(xì)信息。財政部自己上季度時的預(yù)期是8160億，美銀預(yù)估美國凈借款規(guī)模為9700億美元，德銀預(yù)估預(yù)計為7970 億美元。如果債務(wù)供應(yīng)數(shù)字需要超過1萬億美元將對美國國債的上漲勢頭產(chǎn)生影響。自去年7月政府宣布第三季度借款需求高于預(yù)期后，引發(fā)美國國債債券拋售，美國財政部的季度再融資報告就一直備受關(guān)注。

不過過去兩周美債拍賣的結(jié)果意外的還不錯，財政部經(jīng)歷上次超發(fā)贏得廣泛批評之后，也表示充分了解市場對增發(fā)的擔(dān)憂，并且愿意采取行動來安撫市場，在本次拍賣計劃中不太能傳出供給方面的意外。有分析預(yù)期財政部這次可能宣布啟動回購計劃的計劃，涉及回購流動性較低的債務(wù)，并增加流動性最強的當(dāng)前債券的發(fā)行，旨在改善市場的流動性。另外，要關(guān)注本次是的增發(fā)否更傾向于短期國債發(fā)行而不是長期，因為目前長期國債市場表現(xiàn)相對更差。