選擇中環(huán)還是華爾街？

撰文：Hedy Bi，歐科云鏈研究院

根據(jù) The Block 于 1 月 29 日的報道，嘉實國際成為了首家向香港證監(jiān)會提交比特幣現(xiàn)貨 ETF 申請的機(jī)構(gòu)。早在去年 12 月 22 日，香港證監(jiān)會發(fā)布了《有關(guān)證監(jiān)會認(rèn)可基金投資虛擬資產(chǎn)的通函》，明確表示其準(zhǔn)備接受虛擬資產(chǎn)現(xiàn)貨 ETF 的認(rèn)可申請。

在太平洋對岸的美國，比特幣現(xiàn)貨 ETF 被批準(zhǔn)上市后的發(fā)展情況對香港來說具有很好的借鑒意義。然而，由于灰度持續(xù)拋售比特幣，使得美國的比特幣現(xiàn)貨 ETF 在上市 19 天后并未給市場帶來驚艷表現(xiàn)。此時，香港金融公司進(jìn)軍比特幣現(xiàn)貨 ETF，是否還存在意義？

選擇中環(huán)還是華爾街，多種申贖方式或成最大優(yōu)勢

對比兩地，香港在虛擬資產(chǎn) ETF 的一些規(guī)則上是優(yōu)于美國的。根據(jù)香港證監(jiān)會發(fā)布的《有關(guān)證監(jiān)會認(rèn)可基金投資虛擬資產(chǎn)的通函》，比特幣現(xiàn)貨 ETF 是可以實現(xiàn)以實物和現(xiàn)金兩種方式進(jìn)行認(rèn)購和贖回（后文稱「申贖」）。

盡管美國各家申請方在早期的申請書里寫道，「申贖方式是允許實物和現(xiàn)金兩種方式申贖的」，但基于對風(fēng)險的考量，最終各家將申請書修改成使用風(fēng)險更小的「現(xiàn)金」申贖方式。相較于美國比特幣現(xiàn)貨 ETF 僅限于「現(xiàn)金」申贖的方式，根據(jù)香港證監(jiān)會目前披露的通函內(nèi)容，預(yù)計現(xiàn)金和實物多種申贖方式將成為香港未來比特幣現(xiàn)貨 ETF 市場的主要優(yōu)勢。

由于比特幣虛擬資產(chǎn)的特殊性，增加實物申贖方式在比特幣資產(chǎn)的兌換、托管和轉(zhuǎn)移等方面帶來更多挑戰(zhàn)。以認(rèn)購為例，在確保符當(dāng)?shù)氐暮弦?guī)性要求前提下，參與交易商應(yīng)先將虛擬資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至證監(jiān)會認(rèn)可和許可的托管賬戶，包括虛擬資產(chǎn)交易平臺（VATP）或認(rèn)可機(jī)構(gòu)（或其子公司），這主要是為了防止不法分子通過實物申贖的方式進(jìn)行比特幣的轉(zhuǎn)換和清洗等。

實物申購贖回涉及到鏈上資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，這要求金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)也需要采取一種不同于傳統(tǒng)市場的合規(guī)方式——鏈上合規(guī)。鏈上合規(guī)與傳統(tǒng)的鏈下合規(guī)有一些相似之處，都包括 KYC（了解你的客戶）、AML（反洗錢）和跨境合規(guī)等方面的內(nèi)容。為了實現(xiàn)這些合規(guī)要求，通常需要借助合規(guī)科技工具，這些工具主要用于執(zhí)行鏈上地址的資產(chǎn)風(fēng)險確認(rèn)和持續(xù)監(jiān)控資產(chǎn)流動是否存在可疑交易。

基于區(qū)塊鏈技術(shù)的特殊性，鏈上地址上的交易雖然不可篡改、清晰透明且公眾可查，但其匿名性則讓很多機(jī)構(gòu)在進(jìn)行合規(guī)時感到望而卻步。為了應(yīng)對這種匿名性，其中一種可行的解決方案是將地址與已標(biāo)記為制裁、洗錢、釣魚等高風(fēng)險地址進(jìn)行比對，以確定鏈上地址是否涉及過高風(fēng)險交易行為。正因如此，擁有豐富而全面的地址標(biāo)簽庫成為金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)選擇合規(guī)科技工具的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。

在持續(xù)監(jiān)控資產(chǎn)流動方面，金融機(jī)構(gòu)在挑選合規(guī)科技工具時，除了挑選擁有數(shù)據(jù)量龐大且標(biāo)簽維度豐富全面的地址標(biāo)簽庫的合規(guī)科技工具外，還需要考量合規(guī)科技在風(fēng)險持續(xù)監(jiān)測中的響應(yīng)速度。一旦合規(guī)科技工具篩查出可疑交易，例如 OKLink 就可以在毫秒級別內(nèi)進(jìn)行風(fēng)險監(jiān)測，并快速進(jìn)行后續(xù)的操作：判斷風(fēng)險等級以及根據(jù)該等級進(jìn)行風(fēng)控措施，如凍結(jié)賬戶或者拒絕交易。

圖 以 OKLink Onchain AML 為例，比特幣現(xiàn)貨 ETF 從發(fā)行到交易合規(guī)科技助力簡易圖。注：此為粗略流程圖；在合規(guī)科技的要求上，「中介人」（Intermediaries）均需合規(guī)科技加持是一種更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖龇ā?/em>

實物申贖的方式下，托管機(jī)構(gòu)需何資質(zhì)？?

現(xiàn)在香港已批準(zhǔn)期貨型比特幣 ETF，目前有南方東英比特幣期貨和三星比特幣期貨兩只上市產(chǎn)品，其資產(chǎn)規(guī)模相對較小，每只基金 AUM 均不到 1 億美元。這兩只基金的受托人均為匯豐機(jī)構(gòu)信托服務(wù) ( 亞洲 ) 有限公司。值得一提的是，匯豐是香港首家允許客戶買賣港交所上市虛擬資產(chǎn) ETF 的銀行，并且于去年年中就隨之上線了虛擬資產(chǎn)投資者教育中心。

與期貨 ETF 的托管要求只涉及現(xiàn)金有所不同，現(xiàn)貨 ETF 的托管難點(diǎn)是托管機(jī)構(gòu)需要負(fù)責(zé)比特幣托管。目前，根據(jù) SFC 的《有關(guān)證監(jiān)會認(rèn)可基金投資虛擬資產(chǎn)的通函》，SFC 授權(quán)的虛擬資產(chǎn)基金的受托人 / 托管人只能將虛擬資產(chǎn)托管職能委托給持有 SFC 牌照的虛擬資產(chǎn)服務(wù)提供商（VATP）或符合 HKMA 發(fā)布的虛擬資產(chǎn)托管標(biāo)準(zhǔn)的金融機(jī)構(gòu)或本地子公司。

圖 《有關(guān)證監(jiān)會認(rèn)可基金投資虛擬資產(chǎn)的通函》節(jié)選

也就是說，以目前香港金融機(jī)構(gòu)和虛擬資產(chǎn)服務(wù)提供商（VASP）的發(fā)展情況來看，金融機(jī)構(gòu)和持牌 VATP 將會分別負(fù)責(zé)法幣和虛擬資產(chǎn)的托管，兩者之間的相互配合也將成為比特幣現(xiàn)貨 ETF 的成功關(guān)鍵。

美國亦如此，目前通過的 11 只 ETF 中有 8 只 ETF 選擇 Coinbase 作為其虛擬資產(chǎn)的托管機(jī)構(gòu)。以目前 AUM 規(guī)模排名前二的灰度和貝萊德為例， 雙方均選擇 Coinbase 和紐約梅隆銀行分別作為虛擬資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)和現(xiàn)金托管機(jī)構(gòu)，采用了虛擬資產(chǎn)和法幣分開雙機(jī)構(gòu)托管的形式。

圖 灰度 GBTC 基本信息

在 VATP 方面，目前香港有多家公司正在積極申請相關(guān)牌照。這預(yù)示著未來將有多個 VATP 供基金公司選擇，從而避免了類似于美國多家比特幣 ETF 只選擇一家托管機(jī)構(gòu)的「單點(diǎn)」風(fēng)險。?

灰度僅是個例，香港不會重蹈覆轍

自美國批準(zhǔn)比特幣現(xiàn)貨 ETF 以后，人們最關(guān)注的話題之一是灰度連續(xù)巨額拋售。然而，目前香港市場并沒有像灰度那樣規(guī)模龐大的比特幣信托，因此即使香港市場的比特幣信托轉(zhuǎn)為 ETF 并并開始有贖回操作，也不太可能出現(xiàn)如此大規(guī)模的拋售情況。

不過，就算灰度持續(xù)拋售，美國整體的比特幣現(xiàn)貨 ETF 流進(jìn)流出截至今日上午 9 點(diǎn)（UTC+8），還是呈現(xiàn)一個凈流入的狀態(tài)，歐科云鏈研究院統(tǒng)計約為 6.05 億美元。具體來看，只有灰度一家是在持續(xù)流出的，而其他家基金均呈現(xiàn)流入的狀態(tài)。

灰度連續(xù)拋售的原因主要有兩點(diǎn)：一是對比其他基金公司，灰度有著最高的管理費(fèi)，也就是說投資者買入 100 萬美元的 IBIT 和同樣規(guī)模的 GBTC，管理成本就要節(jié)約了 1.38 萬美元；二是灰度與其他新發(fā)行的比特幣現(xiàn)貨 ETF 不同，它是通過將信托轉(zhuǎn)換成 ETF 的方式運(yùn)作的。這使得之前以折價購買 GBTC 的投資者可以利用折價和比特幣價格上漲的機(jī)會進(jìn)行套利拋售，無需進(jìn)行贖回和再購買的操作。

根據(jù)歐科云鏈研究院觀察以及 OKLink 鏈上數(shù)據(jù)證明，灰度早在兩周前就開始了以幾乎每個工作日一次的頻率將鏈上資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到 Coinbase Prime 熱錢包地址。且自 2024 年 1 月 23 日起，灰度在連續(xù) 7 天的流出趨勢也在逐步減弱。

比特幣現(xiàn)貨 ETF 的推出實現(xiàn)了傳統(tǒng)金融市場與虛擬資產(chǎn)市場之間的緊密連接，標(biāo)志著結(jié)構(gòu)化金融市場向虛擬資產(chǎn)領(lǐng)域敞開了大門。根據(jù) Technavio 的預(yù)估，從 2023 年到 2028 年，全球結(jié)構(gòu)化金融市場（注 1）預(yù)計將增長約 9976.8 億美元，年均增長率為 11.8%。

隨著合規(guī)開展和市場成熟度的不斷提升，比特幣現(xiàn)貨 ETF 的推出將意味著將比特幣通過現(xiàn)貨 ETF 的形式進(jìn)行金融產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化。

現(xiàn)貨 ETF 為廣大投資者提供了更便捷和規(guī)范化的投資方式。不僅如此，標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品可以提升市場的有效運(yùn)作并更有效地進(jìn)行風(fēng)險管理和投資者保護(hù)。我們在 2023 年年初提出的合規(guī)助理大規(guī)模采用，正在以百花齊放的姿態(tài)向我們走來。

注 1：全球結(jié)構(gòu)化金融市場涵蓋了多種復(fù)雜的金融工具，這些工具以由底層資產(chǎn)池支持為特征。一些常見的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品包括：證券化產(chǎn)品（Securitization）、衍生品（Derivatives）、債務(wù)工具（Debt Instruments）、衍生結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品（Structured Derivatives）、金融工程產(chǎn)品（Financial Engineering Products）等，這里比特幣 ETF 作為證券化產(chǎn)品的一種，屬于結(jié)構(gòu)化金融市場。